SPK'nın ağır yaptırımlarının ardından fon krizinde gözler yatırımcıların kayıplarına çevrildi. İlk ara ödemelerin 30 Ekim'de başlaması beklenirken, yatırımcıların paralarının ne kadarını geri alabileceği henüz belirsiz. Üstelik ara ödemelerde enflasyon farkı da uygulanmayacak.

EKONOMİ SERVİSİ / ANALİZ

Türkiye sermaye piyasalarında son yılların en kapsamlı fon tasfiye süreçlerinden biri yaşanıyor. Süreç, SPK'nın 17 Eylül'de yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fon için tasfiye kararı almasıyla başladı. Bugün fonların tasfiyesi, yatırımcı alacaklarının ödenmesi ve sorumluların belirlenmesine yönelik çalışmalar sürüyor.

Fon Koordinasyon Kurulu toplantısının ardından 28 Ekim'de açıklanan verilere göre 131 fondan 93'ü tasfiye sürecinden çıktı. Kalan 38 fonda işlemler devam ediyor. Sürecin başından bu yana 71 bin 899 hesaba toplam 68 milyar TL tutarında ayni ve nakdi ödeme yapıldı.

Ancak bu rakam, yatırımcıların zararlarının tamamen karşılandığı anlamına gelmiyor. Tasfiyenin nihai bilançosu, kalan varlıklar nakde çevrilip hak sahiplerine ödemeler tamamlandığında ortaya çıkacak.

RAKAMLARLA FON KRİZİ

Kaynak: SPK, Fon Koordinasyon Kurulu açıklamaları ve Gedik Yatırım araştırması. Ödeme verileri 28 Ekim açıklamasına, fon büyüklüğü 30 Eylül'e aittir. 334 milyar TL kesinleşmiş zarar değil, likidite riskine ilişkin bir tahmindir.

İLK ARA ÖDEMELER 30 EKİM'DE

Fon krizinde yatırımcıları yakından ilgilendiren gelişme, 7596 sayılı Tasfiyesine Karar Verilen Bazı Yatırım Fonları Hakkında Kanun'un yürürlüğe girmesi oldu. TBMM'de 22 Ekim'de kabul edilen kanun, 27 Ekim'de Resmî Gazete'de yayımlandı ve 17 Eylül'den geçerli olmak üzere yürürlüğe girdi.

Kanunla fonların tasfiyesinde uygulanacak yöntemler, hak sahiplerine yapılacak ara ve nihai ödemeler ile ödeme öncelikleri belirlendi. Uygulamanın ayrıntıları ise SPK'nın 27 Ekim tarihli ve 76/1903 sayılı kararıyla netleşti. Bu esaslar Tera Portföy, Pusula Portföy ve Atlas Portföy'ün kurucusu olduğu, tasfiye kapsamındaki fonları kapsıyor.

Fon Koordinasyon Kurulu'nun 28 Ekim tarihli açıklamasına göre olağanüstü tasfiye kapsamındaki fonlarda ilk ara ödemelerin 30 Ekim 2026 Cuma günü başlaması öngörülüyor.

Ödemelerde öncelik, unvanında "para piyasası" ibaresi bulunan fonlara verilecek. Diğer fonlarda sıra, dağıtılabilir nakdin ara ödeme yükümlülüğünü karşılama oranına göre belirlenecek. Bu oranı en yüksek olan fondan başlanacak.

Ara ödemede yatırımcı başına, her fon için ayrı ayrı olmak üzere 1 milyon TL üst sınır uygulanacak. Ancak bu tutar, bütün yatırımcılara 1 milyon TL ödeneceği anlamına gelmiyor. Ödeme şu üç tutardan en düşüğünü aşamayacak:

  • Merkezi Kayıt Kuruluşu'nun (MKK) hesapladığı net yatırım tutarı,
  • yatırımcının fon paylarının ilgili tarihteki değeri,
  • 1 milyon TL.

Para piyasası fonlarında hesaplamada 16 Eylül gün sonu, diğer fonlarda ise ara ödeme hesaplama tarihinden önceki gün sonu esas alınacak. Dolayısıyla portföy değeri eriyen fonlarda yatırımcının alacağı ara ödeme, yatırdığı tutarın altında kalabilir.

ENFLASYON FARKI ÖDENMEYECEK

SPK'nın açıkladığı esaslara göre ara ödemelerde endeksleme yapılmayacak. Başka bir ifadeyle yatırımcının net yatırım tutarı, ara ödeme hesabında enflasyon oranında artırılmayacak.

Bu düzenleme, özellikle uzun süredir birikimlerine erişemeyen yatırımcılar açısından önem taşıyor. Çünkü yatırımcının anaparasını geri alması ile parasının geçen sürede uğradığı satın alma gücü kaybının karşılanması aynı anlama gelmiyor.

Ara ödemeler, yatırımcının nihai tasfiye aşamasında hak kazanacağı tutardan düşülecek. Ara ödeme alan yatırımcıların katılma payları bu aşamada iade alınmayacak. Payların iadesi nihai tasfiye aşamasında gerçekleştirilecek.

Öte yandan, sermaye piyasası mevzuatındaki belirli fiilleri işlediği ya da bunlara katıldığı SPK tarafından tespit edilen kişi ve kurumlara tasfiye ve geri kazanım hesabından ödeme yapılmayacak.

HEDEF PORTFÖY'DE ÖDEMELERİN BÜYÜK KISMI TAMAMLANDI

Fon Koordinasyon Kurulu toplantısının ardından açıklanan veriler, tasfiye sürecinde önemli ilerleme kaydedildiğini gösteriyor.

SPK'nın 15 Ekim tarihli kararıyla ödemelerine başlanan Hedef Portföy Yönetim Şirketi'ne ait 31 fondan 27'sinin tasfiye işlemleri, 23 Ekim itibarıyla büyük ölçüde tamamlandı. Bu fonlar kapsamında 26 bin 152 hesaba toplam 27,2 milyar TL ödeme yapıldı. Hedef Portföy'e bağlı dört fonda ise tasfiye çalışmaları sürüyor.

Bununla birlikte toplam ödeme tutarı ile yatırımcıların geri kazandıkları nakit miktarını birbirinden ayırmak gerekiyor. Ayni ödemeler, yatırımcıya nakit yerine varlık aktarılmasını da kapsıyor. Dolayısıyla açıklanan 68 milyar TL'nin tamamını nakit tazminat olarak değerlendirmek mümkün değil.

Tasfiye sürecinin gerçek başarısını gösterecek temel ölçüt, yatırımcıların başlangıçtaki hak sahipliği tutarlarının ne kadarının karşılanabildiği olacak.

SPK'DAN AĞIR YAPTIRIMLAR

Fon krizi yalnızca tasfiye işlemleriyle sınırlı kalmadı. SPK'nın incelemeleri sonucunda sermaye piyasası faaliyetlerine, lisanslara ve işlem yetkilerine yönelik kapsamlı yaptırımlar gündeme geldi.

SPK, 26 Ekim'de Tera Portföy ve Pusula Portföy'ün sermaye piyasası faaliyetlerini geçici olarak durdurdu. Aynı kararla iki şirketin 17 Eylül kararları dışında kalan yatırım fonları ile gayrimenkul ve girişim sermayesi yatırım fonları da tasfiyeye alındı. Tera'nın fonlarının tasfiyesini İş Bankası, Pusula'nınkini Ziraat Bankası yürütecek.

Bu karar, kanunun kapsamı açısından önemli bir soru doğurdu. 7596 sayılı Kanun yalnızca SPK'nın 17 Eylül kararlarıyla tasfiyesine karar verilen fonları kapsıyor. Bu nedenle 26 Ekim'de tasfiyeye alınan fonların kanundaki ödeme düzeninden otomatik olarak yararlanıp yararlanmayacağı netlik kazanmış değil.

SPK, 27 Ekim'de de PASEU, SELEC ve MANAS hisselerindeki işlemlere ilişkin kararlarını açıkladı. Bu kapsamda:

  • 50 gerçek kişi hakkında suç duyurusunda bulunuldu,
  • 51 kişi ve dört şirkete iki yıl işlem yasağı getirildi,
  • 31 kişinin lisansı işlem yasağı süresince iptal edildi.

İşlem yasağı getirilenler arasında Tera Yatırım, Tera Portföy ve Aura Portföy de bulunuyor.

Aynı gün Tera Yatırım Menkul Değerler AŞ'nin bütün faaliyet izinleri ve yetki belgesi de iptal edildi. Kurul, aracı kurumun tedrici tasfiyesine ve yatırımcılarının tazminine karar verdi.

Burada iki farklı süreci birbirinden ayırmak gerekiyor. Aracı kurumun tedrici tasfiyesi ile portföy yönetim şirketlerinin kurucusu olduğu yatırım fonlarının tasfiyesi aynı hukuki mekanizmaya dayanmıyor.

SPK'nın suç duyuruları ve idari yaptırımları, ilgili kişiler hakkında ceza mahkemelerince kesinleşmiş bir mahkûmiyet kararı verildiği anlamına da gelmiyor.

FONLARIN BÜYÜKLÜĞÜ 652 MİLYAR LİRAYI AŞIYORDU

Tasfiye sürecinin önündeki temel risklerden biri, fon portföylerindeki varlıkların nakde çevrilme kapasitesi.

Gedik Yatırım'ın 5 Ekim tarihli araştırmasında, 30 Eylül itibarıyla verilerine ulaşılabilen 129 fonun toplam büyüklüğü 652,3 milyar TL olarak hesaplandı. Portföy ayrıntılarına ulaşılabilen fonlarda yaklaşık 334 milyar TL'lik varlığın likiditesinin sınırlı olabileceği değerlendirildi. Bu tutar incelenen portföylerin yüzde 58,6'sına karşılık geliyor.

Araştırmadaki en çarpıcı bulgu, sorunun birkaç fonda yoğunlaşması. Toplam büyüklüğün yüzde 76,5'i Tera Portföy'ün yalnızca altı fonunda bulunuyor. Tera'nın TP2, TLY ve THF kodlu üç büyük fonu hesaba katılmadığında, likiditesi sınırlı varlıkların oranı yüzde 58,6'dan yüzde 23,2'ye iniyor.

Başka bir ifadeyle, yatırımcıların ne kadarını geri alabileceği büyük ölçüde hangi fonda bulunduklarına bağlı.

Bu rakamlar yatırımcıların kesinleşmiş zararını göstermiyor. Ancak bir fonun portföyündeki varlıkların piyasa değerinin yüksek olması, bu varlıkların aynı değerden ve kısa sürede satılabileceği anlamına gelmiyor. Tasfiyeyi zorlaştırabilecek başlıca unsurlar şunlar:

  • işlem hacmi düşük hisselerde yoğunlaşma,
  • ilişkili taraf işlemleri,
  • değerleme sorunları.

Bu nedenle fonların portföy büyüklükleri ile tasfiye sonunda yatırımcılara dağıtılabilecek kaynaklar arasında fark oluşması ihtimali bulunuyor.

ABD VE İNGİLTERE'DE YATIRIMCI NASIL KORUNUYOR?

Türkiye'deki fon krizi, yatırımcının korunmasına yönelik uluslararası uygulamaları da gündeme getiriyor.

ABD'de Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), piyasa manipülasyonu, yatırımcı dolandırıcılığı ve finansal kuruluşların yükümlülük ihlalleri gibi durumlarda yaptırım uyguluyor. SEC, 30 Eylül 2025'te sona eren 2025 mali yılında 456 yaptırım işlemi başlattı ve zarar gören yatırımcılara yaklaşık 262 milyon dolar iade etti.

İngiltere'de Finansal Davranış Otoritesi (FCA), finansal kuruluşları denetlemenin yanı sıra tüketici ve yatırımcı zararlarını gidermeye yönelik mekanizmalar da kullanıyor. FCA verilerine göre kurum, 31 Mart 2026'da sona eren 2025/26 döneminde 30 nihai yaptırım bildirimi yayımladı. Aynı dönemde tüketiciler ve yatırımcılar için 82,1 milyon sterlinlik tazmin ya da geri ödeme sağlandı.

İki ülkedeki uygulamalar ve rakamlar farklı hukuki süreçleri kapsadığı için Türkiye'deki fon kriziyle doğrudan karşılaştırılamıyor. Bununla birlikte uluslararası örnekler, sermaye piyasalarında düzenleyici başarının yalnızca kesilen cezalarla ölçülmediğini gösteriyor. Yatırımcıya geri kazandırılan kaynak, denetimin etkinliği ve yeni ihlallerin önlenmesi de aynı derecede belirleyici.

ŞİMDİ GÖZLER YENİ DÜZENLEMELERDE

Fon krizinin ardından sermaye piyasalarının yapısal sorunlarına yönelik düzenleme hazırlıkları da hız kazandı. Fon Koordinasyon Kurulu toplantısının ardından 28 Ekim'de yapılan açıklamada, benzer sorunların tekrarlanmasını önlemeyi amaçlayan bir kanun teklifi taslağı üzerinde çalışıldığı bildirildi. Taslağın, sektör paydaşlarıyla yapılacak istişarelerin ardından TBMM'ye sunulması planlanıyor.

Yeni düzenlemede öne çıkması beklenen başlıklar şunlar:

  • Fonların gerçek faydalanıcılarının tespiti,
  • İlişkili taraf işlemlerinin denetimi,
  • Portföylerdeki yoğunlaşma ve likidite risklerinin izlenmesi.

Bir başka kritik başlık da yatırımcıların bilgilendirilmesi. Tasfiyede hangi varlıkların ne kadarının nakde çevrildiğinin, toplam hak sahipliği tutarının ve gerçekleşen geri ödeme oranlarının düzenli olarak açıklanması, piyasa güveninin yeniden kurulması için önem taşıyor.

Fon krizinde bundan sonraki dönemin iki temel göstergesi olacak. İlki, yatırımcıların paralarının ne kadarını geri alabildiği. İkincisi, yaşanan sorunların tekrarlanmasını önleyecek denetim ve düzenleme mekanizmalarının ne ölçüde güçlendirileceği.

FON YATIRIMCILARINI ŞİMDİ NE BEKLİYOR?

İlk ara ödemeler ne zaman başlayacak?
Olağanüstü tasfiye kapsamındaki fonlarda ilk ara ödemelerin 30 Ekim 2026 Cuma günü başlaması öngörülüyor. Bu tarih, bütün yatırımcıların aynı gün ödeme alacağı anlamına gelmiyor.

Ara ödemeler hangi fonları kapsıyor?
SPK'nın 27 Ekim tarihli esasları, Tera Portföy, Pusula Portföy ve Atlas Portföy'ün kurucusu olduğu, tasfiye kapsamındaki fonları kapsıyor. Hedef Portföy fonlarında ödemeler 15 Ekim kararıyla ayrı bir süreçte yapıldı.

Kimlere öncelik verilecek?
İlk aşamada unvanında "para piyasası" ibaresi bulunan fonlardaki hak sahiplerine öncelik tanınacak. Diğer fonlarda ödemeye, dağıtılabilir nakdin ara ödeme yükümlülüğünü karşılama oranı en yüksek olan fondan başlanacak.

Herkese 1 milyon TL mi ödenecek?
Hayır. 1 milyon TL, her yatırımcı için fon bazındaki üst sınır. Ödeme; MKK'nın hesapladığı net yatırım tutarı, fon paylarının ilgili tarihteki değeri ve 1 milyon TL'den hangisi düşükse onu aşamayacak.

Enflasyon farkı ödenecek mi?
Ara ödemelerde endeksleme yapılmayacak. Dolayısıyla yatırımcının net yatırım tutarı, ara ödeme hesabında enflasyona göre artırılmayacak.

Ara ödeme alan yatırımcının fon payları silinecek mi?
Hayır. Ara ödeme sırasında katılma payları iade alınmayacak. Payların iadesi nihai tasfiye aşamasında yapılacak. Alınan ara ödeme ise nihai aşamada hak kazanılan tutardan düşülecek.

Yatırımcı parasının tamamını geri alabilecek mi?
Bu sorunun yanıtı fonun tasfiye sonucuna bağlı. Dağıtılabilir kaynaklar yeterli olursa nihai ödeme yapılabilecek. Ancak bütün yatırımcıların başlangıçtaki tutarlarının eksiksiz karşılanacağına dair genel bir garanti bulunmuyor.

Tasfiye süreci ne zaman tamamlanacak?
Bütün fonlar için kesin bir tamamlanma tarihi henüz açıklanmadı. Son verilere göre 17 Eylül kararlarıyla tasfiyeye alınan fonlardan 38'inde işlemler sürüyor. Buna 26 Ekim'de tasfiyeye alınan Tera ve Pusula fonları da ekleniyor.